海通证券姜超:看好创新 不看好涨价

海通交易软件 姜超宏观债券研究2018-04-03 01:35:07

(原标题:看好创新,不看好涨价!――兼论为何今年涨的东西全变了(海通宏观每周交流与思考第262期,姜超等))

看好创新,不看好涨价!

――兼论为何今年涨的东西全变了

(海通宏观每周交流与思考第262期,姜超等)

姜超

观点

创新和债市领涨,出乎很多人意外!今年以来,资本市场的表现出乎了很多人的意外,年初时市场主流观点是看好18年经济复苏,与之相应,在大类资产配置上集体看空债市、看多股市,在股市当中看好受益于经济复苏的金融地产、周期和大盘股,而以创业板为代表的成长股经过两年下跌,已经跌到连看好的人都不好意思说自己持有了,我还记得我出去路演,跟一个过去擅长做成长股投资的基金经理说:“今年你的机会到了”,结果他一脸的茫然。

创业板

我们今年以来的所有报告,都在强调今年资产配置会有巨大变化:去年12月的年度报告是《破旧立新》,含义就是旧经济会被打破,而新经济将崛起。而今年1季度报告名字是《旧不如新、少即是多》,前半句是不看好地产和工业旧经济,但是看好服务业和创新为代表的新经济,而后半句是提示今年风险因素比较多,所以债券和类债券资产可以有不错的回报。

为什么在短短的3个月之内,市场的风格发生了这么大的变化,周期股从天堂坠入地狱,而成长股和债市开始大放异彩,究竟是什么在发生变化?有人用看好经济新周期来解释,但是如果什么都看好,那么应该是什么都会涨,为什么过去两年领涨的周期股今年开始下跌,而且从上证指数的表现来看其实已经跌回了原形,而反倒是大家不看好的成长股和债市今年开始领涨,这个变化其实是值得我们思考的。

涨价并非历史常态,联储已在加息应对。回顾过去两年,大类资产配置的主线叫做涨价。大家买的所有东西,比如说白酒、钢铁、煤炭、地产,其实都是受益于涨价的环境,还有银行和保险,则是受益于通胀环境下的利率上升。确实在涨价的环境下,大家都很快乐,但是历史表明,高通胀并非常态。

我们研究美国过去250年的经济数据,发现CPI平均只有1.4%。在1933年以前的150多年里,美国的平均CPI几乎为零,而当时还在金本位的时代、政府无法印钞,这反过来说明如果货币无法超发,那么其实就不会有通胀,一切通胀都是货币现象。

在1933年以后,美国废除了金本位,之后80多年的CPI平均为3.6%,其中前60年美国的CPI平均为4.2%,到7、80年代达到6.3%的顶峰,但是后20年的CPI只有2.2%。原因就是在纸币时代,货币超发会引发通胀,尤其是在70年代导致了高通胀。但是经历了70年代滞胀的教训之后,后来美联储就把控制通胀作为重要的目标,这反过来说明只要央行有决心收货币,其实通胀是可以控制的。

美联储

央行

而现在美联储开始持续加息,给市场的预测是未来三年还要加息8次,其最核心的理由就是控制潜在的通胀风险,这其实也就意味着全球最大的央行在收缩货币,因此全球通胀未来很难超预期。

通胀不高房价高涨,中国降低货币增速。而在中国,改革开放以后40年的CPI平均为5%,但是其中前20年的CPI高达8%,而后20年的CPI平均只有2%。从PPI来看也是如此,前20年中国的PPI高达7%,但是后20年的PPI平均只有1%,这说明在中国通胀也并非常态。

但是从中国货币增速来观察,其实并不低,广义货币M2过去30年的平均增速高达16%,因此过去20年中国的通胀不高,一个重要的原因或在于超发的货币主要流入了房地产市场,导致了房价的持续上涨,从而掩盖了通胀的上升。因此货币超发以后其实还是在涨价,只是从消费品领域转到了投资品领域。

但是持续的房价上涨导致了地产泡沫,而且其背后是经济主体不停举债,但这一模式已经导致了中国经济整体风险的上升,而新一届政府强调高质量发展,今年两会政府工作报告首次未设任何货币和融资增速目标,央行明确表示由于过去货币超发,所以未来的低货币增速是新常态,而从去年开始中国的广义货币增速已经降至8%左右的个位数增长,仅为过去30年平均速度的一半,仅略高于当前6.8%的经济增速。

这说明政府已经下决心大幅收缩货币,其实也意味着面向未来,依赖于货币超发的房价泡沫也会受到抑制,更别说在货币超发背景下都涨不动的通胀。

进步来自创新,创新降低价格。我们做宏观研究,平时最关心的是两个数据,一是实际增长,另一个是通胀,这其实也是所有国家发展经济最重视的两个指标。但对这两个指标的态度却是不一样的,对于通胀,是希望保持在低位区间,因为通胀只是货币现象,大幅涨价只是把大家都剪了一遍羊毛,尤其是会让穷人变得更穷,对全社会整体无益。但对于实际增长,大家都希望越高越好,因为这是真正的进步,但是所有的实际增长其实都来自于创新。

人类拥有数千年的文明史,但是之前都是在农业社会,经济发展长期停滞,是工业革命以后,人类经济才开始飞速增长,出现了年均3%的增长。

到目前为止,人类已经经历过三次工业革命,第一次是在18世纪中期,标志性的事件是蒸汽机的出现,代表着人类社会进入了机器时代。第二次是19世纪70年代,电力、电话开始广范应用,人类社会进入电气时代。而第三次则是20世纪4、50年代,以原子能、电子计算机、微电子技术、航天技术等的突破为标志,代表人类社会进入了自动化时代。而目前,以人工智能和大数据为代表的新科技,意味着人类社会进入了智能时代。

而各种新科技的出现,其实是提高了效率,最终降低了商品价格。一方面,技术越发达,各种商品的生产成本就越低,或者是可以生产出成本更低的替代商品,比如说页岩油的出现,就使得油价很难出现大幅上涨。而各种新能源技术的应用,也从长期抑制了油价大涨的可能。

另一方面,在智能化的时代,大家可以提高商品的使用效率。比如说通过网上零售,厂商可以直接和消费者对接,大幅减少中间环节加价。比如美国有亚马逊,中国有阿里巴巴,目前中国网上零售的占比已经达到社会零售总额的20%,其实都是在降低零售物价。而通过共享模式,大家可以提高汽车、自行车乃至各种耐用品的使用效率,这反过来也就意味着未来大家不需要生产更多的商品,其实也是在变相降低商品价格。

亚马逊

阿里巴巴

因此,美国经济在08年以后的恢复,其实就是靠新经济的恢复,其特点是各种创新企业持续壮大,提高了全社会的效率,因此并没有带来通胀的上升。

而中国其实也不会例外,过去两年的通胀回升,其实是供给侧改革下传统工业经济的一次周期复苏,但在更长的历史背景下,以腾讯、阿里为代表的新经济已经越来越大,去年中国的信息服务业增速高达30%,贡献了1%以上的经济增长,这说明新经济已经开始对中国经济增长做出重要贡献,而且贡献会越来越大。

未来在于创新,文明降低利率。要理解中国今年以来的变化,就必须理解中国经济未来的发展方向,中国的未来一定是靠创新,而不是靠涨价。

其实宏观经济和微观世界是一一对应的,微观主体的所有行为,都可以在宏观上找到对应的现象。

从微观来看,一个人的幸福生活应该是由工作决定、由努力决定,也就是多劳多得。这其实也就意味着对一个国家而言,长期的经济增长是由产出决定,来自于技术进步。

但是从微观来看,有些人好像不用努力也可以过上好日子,因为可以举债消费、可以举债买房。问题是借了钱是要还的,一旦到了还债的时候,就必须要节衣缩食,过苦日子。

其实对于国家也一样,有时候不用创新也可以有经济增长,因为可以靠举债发展。但是任何国家都不可能永远靠举债发展,到了还债的时候,经济增长也会有下行压力。

为什么过去两年房价、商品价格还在涨,一方面是受益于去产能、去库存减少了商品、房子供给,但是另一个方面更重要的原因,还是在于过去两年居民部门在大幅举债,大幅增加了需求,所以短期可以过好日子。

但是到了18年,一方面是居民债务负担已经不低、高举债难以为继,另一方面政府下决心改变举债发展的模式,明确要抑制居民部门的杠杆,这其实意味着那些靠举债、涨价过好日子的行业,今年会重新面临挑战。

纵观全球各国发展的历史,其实都会遭遇到高债务的陷阱,因为没有人愿意过苦日子,所以难免不小心举债过度。但是同样是高债务问题,为什么90年代的日本深陷泥潭,而08年以后的美国重现辉煌,其实差别在于实体经济有没有创新。这就好比个人一样,欠债过多并非没有出路,只要努力工作还债,依然有希望翻身。

因此,美国的经验表明,想从债务陷阱里面走出来,靠创新是唯一的出路。而激发创新的核心,是要从各方面激发企业的活力。而今年以来,政府各方面的政策都值得肯定,上周一方面是对制造业针对性地降低了增值税,减轻了企业负担。而且对于集成电路行业,政府还提出了所得税的减免。

而除了减税之外,上周国务院还决定加快创新企业上市,无论是IPO还是采取CDR的方式,这一方向特别值得肯定。美国之所以好企业层出不穷,就是在于其股权制度领先于全球,所以不停地有好公司涌现。未来如果我们也能打通创新企业PE、上市融资的渠道,将上市和退市市场化,甚至可以仿效香港引入同股不同权等创新制度,更好地为创新企业发展创造条件,那么中国的创新一定大有可为。

IPO

而未来中国经济如果从举债模式转向创新模式,那么必然会从涨价模式切换到效率模式,其实也就意味着未来的主要资产配置在于两大方向,创新和稳定收益。

如果大家想了解利率的长期走势,有一本书叫做《利率史》,研究了人类文明发展几千年的历史,得出了这么一个结论:越原始的文明利率越高,越发达的文明利率越低。其实也指明了资产配置的长期方向:创新会带来进步,同时也会降低利率,而涨价只是货币现象,长期不创造价值。

因此,如果大家相信中国的未来,就要重视创新和稳定收益类资产的长期投资机会。

一、经济:制造业PMI反弹

1)制造业PMI反弹。3月全国制造业PMI为51.5%,较前两月均值回升,但仍低于去年12月和去年同期水平,指向制造业景气季节性回升,但力度偏弱。主要分项指标中,需求、生产双双回升,价格小幅回落,库存再度回补。分规模看,大、中、小企业PMI均回升,小企业回升幅度更大,且重回线上。

2)需求回暖,生产改善。新订单指数为53.3%,新出口订单指数为51.3%,均较前两月回升,指向春节假期过后,内外需同步回暖。生产指数回升至53.1%,也高于前两月均值,但3月发电耗煤增速大跌转负至-2.5%,两者走势背离反映生产只是季节性回升,持续性仍需观察。

3)价格再落,库存回补。原材料购进价格指数为53.4%,较2月持平,但低于前两月均值,印证3月以来煤钢等生产资料价格大幅下跌,PPI趋势性回落,预测3月PPI环跌0.6%,同比涨幅降至2.7%。原材料库存指数继续上升至49.6%,产成品库存指数反弹至47.3%,原材料库存和产成品库存双双回补,叠加价格下跌以及生产回升,或反映企业库存被动回补。

4)回升仍待观察。3月制造业PMI回升,主要缘于季节性且力度偏弱。而从中观高频数据看,终端地产、汽车需求好坏参半,粗钢产量和发电耗煤增速双双下滑,指向工业生产转弱。因而整体看,制造业PMI回升的持续性仍待观察。

二、物价:预计通胀大幅回落

1)食品继续下跌。上周食品价格继续下跌,其中猪价下跌3.4%,蛋价下跌1.7%,菜价基本稳定,食品价格整体下跌0.8%。

2)3月通胀回落。3月以来商务部食品价格环比下跌5.5%,无论是商务部食品价格还是农业部农产品价格,3月跌幅均远超2月涨幅,预测3月CPI食品价格环比下降4.5%,3月CPI回落至2.3%。

3)PPI继续下降。上周煤价继续下跌,钢价止跌企稳,油价小幅上调,截止目前3月港口期货生资价格环比下跌0.9%,预测3月PPI环比下跌0.6%,同比涨幅降至2.7%。

4)通胀大幅回落。虽然2月CPI高达2.9%远超预期,但主要源于春节错位效应,3月以来菜价大幅回落,猪价连创新低,而生产资料价格也持续下跌,我们预测3月份CPI和PPI相比于2月份都会大幅回落。

三、流动性:宽松格局不改

1)利率季末冲高。上周R007均值上行81bp至3.87%,R001上行19bp至2.8%。DR007上行14bp至2.93%,DR001上行8bp至2.61%。

2)央行继续回笼。上周央行暂停逆回购操作,国库现金投放500亿,公开市场净回笼1100亿。

逆回购

3)汇率逆势升值。上周美元指数反弹,人民币兑美元逆势回升,在岸、离岸人民币均小幅升至6.27。

4)宽松格局不改。上周恰逢季末,货币利率惯性冲高,但无论是R007还是DR007的升幅都低于去年同期,意味着货币利率短期回升主要受季末监管影响。从央行操作来看,今年以来一直维持中性格局,货币投放并未加码,我们认为今年以来的流动性改善主要源于表外监管加强以后、社会融资总需求下滑,而在降债务的大背景下未来融资下滑的趋势不变,因而4月以后宽松格局不会改变。

四、政策:降低税率,支持创新

1)增值税改深化。上周国务院常务会议决定,降低制造业等行业增值税率1%,同时统一并上调增值税小规模纳税人标准,并将未抵扣完的进项税额一次性退还。本次增值税改革将减税4000亿元,其中对制造业减税约2100亿,我们预计将令制造业利润增速上升2%。此前政府两会报告指出全年减税8000亿元、降费3000亿元,这意味着后续仍将出台更多减税降费政策,覆盖范围也有望从企业扩大至居民,助于激发市场主体活力。

2)集成电路减税。财政部等四部门发布《关于集成电路生产企业有关企业所得税政策》,2018年1月1日后投资新设的集成电路线宽小于130纳米,且经营期在10年以上的集成电路生产企业或项目,第一年至第二年免征企业所得税,第三年至第五年按照25%的法定税率减半征收企业所得税,并享受至期满为止。

3)支持创新企业境内上市。经国务院同意,国务院办公厅3月30日转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》,明确互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等产业,且达到相当规模的创新企业,可以在境内试点发行股票(IPO)或存托凭证(CDR)。

五、海外:美欧贸易战降温,美国科技公司集体受挫

1)美欧贸易战降温。上周四美国商务部长罗斯称,特朗普愿意重新开始与欧盟进行《跨大西洋贸易及投资伙伴关系协定》的谈判,前一天,根据白宫公布的两份声明显示,特朗普与法德领导人通话探讨了中国“不公平的贸易行为”以及如何对华进行贸易反制。

特朗普

2)美国科技公司集体受挫。美国科技公司最近正处在一个非常时期,譬如上周美国联邦贸易委员会(FTC)声明称,非常严肃地看待Facebook的数据泄露事件,且已经展开非公开的调查。之后,特朗普在推特中炮轰亚马逊,称其只向地方政府缴纳很少的税,却大量使用美国的邮政系统,同时又导致了很多零售商失去市场。

3)美联储副主席人选待定。关于美联储副主席人选,媒体报道旧金山联储主席JohnWilliams是头号人选。他的观点偏鹰派,支持渐进式加息,在旧金山联储的一份报告中表示:“基于我所看到的经济发展状况,我认为2018年开展三到四次加息是合适的。”在他看来,全球经济已经触及拐点,不仅是美国经济稳固前行,而且连欧洲等其他地区都在呈现增长态势。4)美国2月核心PCE增速平缓。美国2月核心PCE物价指数同比增速为1.6%,符合预期,但仍不及美联储2%的通胀目标。值得一提的是,家庭储蓄攀升至4900多亿美元,为2017年8月以来新高;储蓄率增至3.4%,同样为六个月以来新高,前值为3.2%。本文来源:姜超宏观债券研究责任编辑:钟齐鸣_NF5619

3)美联储副主席人选待定。关于美联储副主席人选,媒体报道旧金山联储主席JohnWilliams是头号人选。他的观点偏鹰派,支持渐进式加息,在旧金山联储的一份报告中表示:“基于我所看到的经济发展状况,我认为2018年开展三到四次加息是合适的。”在他看来,全球经济已经触及拐点,不仅是美国经济稳固前行,而且连欧洲等其他地区都在呈现增长态势。

4)美国2月核心PCE增速平缓。美国2月核心PCE物价指数同比增速为1.6%,符合预期,但仍不及美联储2%的通胀目标。值得一提的是,家庭储蓄攀升至4900多亿美元,为2017年8月以来新高;储蓄率增至3.4%,同样为六个月以来新高,前值为3.2%。

本文来源:姜超宏观债券研究责任编辑:钟齐鸣_NF5619

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